Ynt: Şirket değerlemesi
l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi
Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma gelirleri yerine nakit akımları yönteminin kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kâr ile amortisman toplamı alınmaktadır.
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı
Diğer bir ifadeyle F/NA oranı;
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr + Amortisman)
Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit Akımı
F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: ?Bir şirketin değerini belirlerken başka şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır. Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.?
m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi
Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD). Kuruluşların hisseleri piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır.
Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti (endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur. Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre piyasa kapitalizasyon değeri;
PKD = (100*(1/0,2)) = (100*5) = 500 milyar TL. olacaktır.
Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi).
Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD?de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir. Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır. Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri bulunmaktadır.
Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: ?Şirketin ve/veya benzer şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.? Ancak, F/K oranı ile nominal hisse değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile, kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir.
n. Defter Değeri Yöntemi
Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter değerleri farklı olacaktır. Örneğin, kur farkları aktifleştirilerek yatırımlara dahil edilebileceği gibi, giderleştirilerek gelir tablosuna da yansıtılabilir. Böyle bir durumda varlıkların defter değeri farklı olacaktır. Aynı şekilde, farklı amortisman ayırma yöntemi ve stok değerleme yöntemi uygulanıyor olabilir. Hisse senetlerinin defter değeri, özsermaye toplamının hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edilir ve çoğunlukla hisse senetlerinin kayıtlı değerinden farklıdır. Öz sermaye; ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de denilmektedir.
Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, ?Şirketin defter değeri netleştirilmiş özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe değeridir? şeklinde tanımlanmıştır.
Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T?nin teknolojik gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden olmaktadır.
Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir.
o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)
Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı
i=ir+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise ir ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli) risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken, şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır.
Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki gibidir.
ke = rf + ß (rm-rf)
ke : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)
rf : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)
ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta)
rm : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)
Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.
Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı ile çarpımına eşittir.
Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir gerçektir.
İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir.
ßj =
ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı, finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1?den büyük ise hisse senetlerinin getirisi, pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının 1?den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.
ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır.
Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.
Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)
p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)
Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir.
DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ
Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir.
İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir. Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil edilmemektedir.
Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü farklılaştırmaktadır.
Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı. Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır. Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır.
KAYNAKÇA
AKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.
ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996.
ATASAGUN, Fehmi, KİT?lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992.
BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul, 1992.
CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd., 1992.
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.
DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz Gestion* 1979.
EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.
GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, İstanbul, 1988.
LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities, Quorum Books, 1986.
PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1989.
ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate Finance, IRWIN, 1996.
SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990.
SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992.
ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995.
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.